行业综述：运动服饰行业增速高，在服装各子行业中继续异军突起。从A股公司和港股公司发布的三季度经营数据看，运动服饰品牌仍然增速最快。A股各子行业三季度收入增速较二季度略有好转，但整体仍承压。其中男装三季度收入增速20.26%，主要系海澜之家有并表因素（Q2+14.60%）；女装收入增速1.66%，扭转了二季度下滑的局面（Q2-14.16%）；休闲装收入增速-1.92%，下滑幅度较二季度大幅收窄（Q2-22.76%）。港股四家运动品牌公司分别公布了零售流水增速，平均增速在高双位数（约17.5%），增速依然较高。行业格局方面，国际双龙头和国产双龙头强势依旧。阿里平台数据看，今年7-9月份运动服饰行业CR10的市占率总计分别为57.63%、58.80%、59.45%，较去年同期分别提升了3.1pct、5.68pct、6.81pct。前十名的市占率提升明显，说明行业的马太效应依旧。
品牌商：零售流水维持坚挺，品牌略有分化，李宁最为亮眼。港股主要的四家运动品牌公司为安踏体育、李宁、特步、361度。从披露的终端零售流水情况来看，除361度外，其余三家公司的流水增速均在10%以上。分品牌看，FILA零售增速最高，在去年三季度高基数情况下，仍取得50%-55%的高增速。分公司看，李宁较为亮眼，零售流水呈现提速的态势。我们认为零售流水的持续走强显示了公司终端真实需求旺盛，公司向上的势能充足。通过分析三季度各家公司的零售增长，我们认为行业的增长主要来自于同店而非渠道的扩张。自2012年行业渠道库存危机以来，各公司渠道政策更为稳健，更加注重店效的提升，在渠道方面实施更精细化的管理而非盲目追求数量的扩张。另外，从公布的运营指标看，行业的运营状况较好，库存健康。
经销商：享受行业发展红利，直营为更好模式。目前经销商仍然是运动品牌最重要的销售渠道，国外品牌已形成稳定且具规模的经销商，经销商本身具备管理能力。Nike和Adidas两大品牌在中国的经销商为宝胜国际和滔搏运动，贡献品牌中国区营收50%以上。滔搏直营门店占比高，今年以来持续执行大店策略，在截止8月31日的6个月内公司净关店223家，但销售面积+6.8%；实现收入约人民币169.58亿元，同比增长12.4%。宝胜国际收入亮眼，三季度以来公司每月收入增速均超过20%；公司自2018年下半年以来收入提速明显，充分享受了国际运动品牌在中国的发展红利。
投资建议：继续坚定推荐国产双龙头李宁、安踏体育。经过渠道、产品、品牌三重升级，行业的分化也越发明显，国产双龙头在各个维度上较其他品牌优势明显，并在快速追赶国际品牌。李宁公司产品力、渠道力提升持续显效，在供应链能力逐步提升的背景下公司的向上势能充足。安踏为运动品牌渠道之王，多品牌矩阵保证公司长期稳定发展。
风险提示：宏观经济下行风险，产品结构升级不及预期，渠道拓张不及预期等。
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对外发布时间：2019年11月04日
报告作者：
刘 畅 执业证书编号：S1480510120014
刘田田
汪 玲
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