7月10日，长城基金北京投资管理部基金经理尤国梁做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，展望A股投资机会。#对话尤国梁#@长城基金尤国梁
嘉宾简介：尤国梁，山东轻工业学院工学学士；曾就职于民生证券济南营业部、申万宏源证券济南营业部、上海宏流投资管理有限公司、天元天财(北京)资产管理有限公司、北京中金众鑫投资管理有限公司；2019年8月加入长城基金，曾任北京投资管理部研究员，现任北京投资管理部基金经理。
问：欢迎长城基金北京投资管理部基金经理尤国梁老师做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，7月第一天，沪指就站上了3000点，随着指数的不断上涨，市场情绪也在不断升温，本轮上涨背后什么原因？对于下半年的投资布局，有哪些思考？
尤国梁：我们注意到7月1日当天地产板块涨幅全市场第一，对指数站上3000点贡献很大，其主要原因是央行在十年来首次下调了再贷款、再贴现利率，可以说这是推动沪指突破的最直接的原因。由此进一步说，利率下行带来的低估值品种补涨，是近期指数大涨的主要原因。此外，对国内疫情有效控制和经济开始快速恢复的乐观预期，以及海外前所未有的、极度宽松的流动性都是本轮上涨行情的重要推动因素。
对于下半年的投资布局，我整体比较乐观，主要有三个点需要跟踪：第一是全球疫情的发展和控制，这也是最难预测的一个变量；第二是国内政策，包括货币、财政、监管等政策指引或信号，这在一定程度上能够影响市场的运行节奏或风格；第三是外资对于A股的态度与配置方向，可以看到北上资金已经成为A股重要的边际增量资金，其动向对判断行情也有比较强的指导意义。
问：目前，市面上关于A股未来两三年有大行情的声音很多，你怎么看？未来两三年，你最为看好哪些行业的投资机会？为什么？
尤国梁：我对A股未来两三年的行情偏乐观。一个重要的原因在于在全球范围内A股有更好的经济基本面、更低的整体估值水平与规模巨大的潜在配置资金。
具体来说，第一，这些年来中国的GDP增速始终位于全球前列，特别是此次疫情之后，由于中国的防疫效果最好，经济也有望最先恢复，加上充足内需带来的经济韧性，尽管经济也会受海外疫情影响，但相对其他国家，影响要小很多，经济增长依然全球领先。
第二，A股近10年来涨幅远小于美股，尽管个股行业或板块可能并不便宜，但整体估值依然相对较低，对于全球资产配置的资金来说，A股已经形成一个洼地。
第三，随着中国金融市场逐步开放，规模庞大的海外资金对A股关注度和参与度越来越高，配置比例也不断提高，我们可以看到，近年来通过陆港通涌入的北上资金已经成为了影响A股走势的一股重要力量。在全球流动性泛滥的大背景下，相对优质低估的A股，将成为这批资金的重要配置方向。
对于具体行业，站在两三年的维度看，消费、医疗、科技等行业我都非常看好。在海外疫情持续蔓延与逆全球化的浪潮下，国际间的贸易受阻，各国经济发展要更多依靠各自国内市场，这也正是中国的优势所在，因此在扩大内需的背景下，与内需相关的消费、医疗等行业必然会长期受益；此外科技创新作为人类社会发展的核心推动力、作为我国推动经济转型的重要国家战略，科技创新相关行业未来的发展前景同样值得期待。
问：今年以来，科技股经历了几次“过山车”行情，但总体估值还是偏高，你会“恐高”吗？你觉得科技板块目前估值是否合理，向上空间有多大？
尤国梁：对于科技成长股估值高低的判断标准并不是唯一的，可以看静态，也可以看动态；可以考虑绝对估值，也要考虑相对估值。科技股目前普遍估值较高，这是其静态的、绝对估值的状态。
科技股的最大特征是在成长期往往有较快的增长速度，在持续的高增速下，今年看起来很高的估值，可能放在明年就比较合理；而放在后年甚至还属于低估，因此如果从长期投资的角度看，对于一些增速较高的公司，如果看未来几年，目前较高的估值就可以接受。
另一个影响科技股估值的判断因素是市场整体的估值水平与其他行业的估值水平。在市场整体估值水平提高的背景下，水涨船高，如果增速慢于科技股的其他行业个股估值都涨到了比科技股高，那科技股的相对估值也就不高了。
市场是非常聪明有效的，具有高增速的公司除非遇到少见的系统性风险，一般不会给投资者低价买入的机会，因此对于静态、绝对估值的高估我并不会“恐高”，相对来说更需要警惕的是长期动态估值和相对估值是否高估。
而对于动态估值是否高估，影响最大的就是公司增速。因此对于成长股，我更关心公司的未来能否增长。对于科技板块目前的估值，要具体来看，一些完全依靠“蹭热点”上涨的概念股，或基本面变差、增速放缓的公司，估值确实很高；而对于一些高增长的细分行业及其中的龙头公司，其动态估值也可接受。如果市场整体估值水平继续提升，依然有向上的空间。
问：作为专注于科技股、成长股投资的基金经理，你是从哪些方面挖掘具有潜力的优秀公司？请简单举一个案例说明从买入到卖出的决策思考。
尤国梁：我的投资框架是自上而下的，因此对公司的挖掘也多是遵循这一思路，从行业大类，到细分赛道，再到具体公司的顺序选出。
以去年11月份介入的一只个股为例：首先从市场大的风格角度判断，去年科创板的推出，显示出国家推动科技创新产业发展的强烈意愿，同时5G技术的持续推进也带来了新的科技创新周期，再结合当时大白马为代表的传统行业从2016年开始已上涨三年，处于相对高位，而科技创新行业从2015年高点后，已持续下跌4年，处于相对低位，基于基本面变化和市场长期的轮动周期规律，我判断市场整体的风格已开始向成长创新行业占优的方向转变，从而确定了未来两三年以科技股、成长股为主的大的行业配置方向。
在科技股方向中，由于5G是本轮科技创新周期的核心拉动力量，因此首先关注到的是5G相关的TMT方向，由于通信板块从2018年底开始已经历一轮炒作，计算机、传媒等应用在当时看还相对较远，再加上华为事件使得当时市场对国产手机及进口代保持着足够高的关注度与话题度，因此受益于5G手机换机潮的电子行业成为了优先选择的方向。当时注意到各厂商不断推出的新机型的创新点与卖点主要集中在摄像头方面，包括像素提高与个数增加，结合产业调研的确认，进而选定了光学作为一个重要的细分赛道。
据此再从A股的光学相关产业链中圈定了摄像头上下游的芯片设计、封装、模组等几家公司，此处举例的就是其中一家在影像芯片封测领域的国内龙头，由于前期业绩不佳，静态市盈率很高，但当时60多亿的市值与其业内重要地位比明显低估，决定买入。后期又通过对行业景气度的调研跟踪，随着行业景气度上升进一步加仓。直到今年一季度海外疫情爆发后，手机出货量预期下降，行业整体景气度受到冲击，加上股价短期内已经上涨了数倍，公司市值回到了与其业内地位相匹配的程度，继续上涨需要等待催化，此时就要考虑阶段性减仓。
问：科技股往往是高成长股，波动率通常比较大，你如何控制回撤？
尤国梁：控制回撤一般来说有两个途径，一种是通过仓位的增减，另一种通过分散持仓，当然，二者也可结合。这两种方法各有利弊，对我而言更多的是通过仓位控制来实现。
通过择时进行仓位增减的难点在于：首先市场短期波动本身就难判断，据此进行仓位增减存在看错的可能，从而可能带来额外的损失。即便能做到正确的概率更大，但少数几次的连续看错也仍然有可能放大阶段回撤。其次是冲击成本会随着资金规模的扩大而增大，其带来的损耗也是不容忽视的。因此即使能够准确判断时点，实际操作中能够动用的仓位也比较有限，对净值的贡献就不那么明显了。
如果选择分散持仓，特别是为实现控制回撤的目的而进行的分散持仓，就必然要选择相关性较低的品种。而科技股的相关性往往较大，如果通过买并不是长期看好的、非科技类行业的个股来进行仓位平衡、控制回撤，在我看来是以牺牲潜在的长期收益为代价的。
因此是否通过分散持仓来控制回撤更多是取决于具体产品的运作策略的，对于一只定位于纯科技的基金而言，我更倾向于优先考虑分享科技股成长带来的长期收益，因此目前没有采用分散行业的策略，主要通过的仓位控制来尽量实现对回撤的控制。
问：半导体行业对国家今后发展非常重要，最近半导体行业发展的外部环境突然趋紧，从美国对华为公司相关器件的供应措施上看起来，今后可能还会有新的措施。这些会对半导体板块会带来哪些影响？你对当前国内半导体行业的发展怎么看？如何看待国产替代化进程中的机会？
尤国梁：客观上说，美国对华为的制裁必然会对华为的发展造成影响，作为业内体量巨大的龙头公司，华为出货量的下降会通过产业链传导到为其配套的半导体供应商，这些供应商需求下降将直接影响相关公司业绩，同时从情绪上压制估值。
但是，外部环境的趋紧同样也加大了国产替代的迫切性，加快了国内相关产业的发展速度。国内半导体行业近年来的发展非常迅速，芯片设计领域的差距已经明显缩小，目前半导体制造可以说是中国大陆半导体发展的最大瓶颈，也正因为如此，全市场对中芯国际回归A股给予了极高的关注。在全球半导体向国内转移，晶圆厂迎来投建高峰的背景下，国产半导体行业可以说迎来了一个快速发展的时期。
目前国内半导体产业生态正在逐步显现，随着晶圆厂扩产和制程迭代，设备端的验证也在放量。我们看到代表国家产业方向的半导体大基金，一期投资主要是制造、设计和封测等方向，二期则侧重设备及材料。因此在国产替代进程中，我们持续看好半导体行业，特别是半导体设备的投资机会。
问：目前随着复工复产稳步推进，5G基建加速落地，你怎么看5G板块后续机会？当前阶段如何布局？
尤国梁：5G投资可以大致划分为基站建设、终端设备、应用三个部分。5G基建加速落地，近期5G新机出货其实也开始逐步增多，5G技术形成的通信基础设施和终端设备已经逐步展开，但应用端整体仍处在早期阶段，后续投资机会依然非常丰富。
谈到布局，我们可以先回顾一下二级市场，5G板块从2018年底开始炒作，第一波是以各种名字中包含“通信”的股票暴涨为代表的的偏概念性质的预期炒作；第二波是去年年中通信基站PCB相关公司业绩释放带来的一波行情；其后是换机潮预期下消费电子板块相关的行情，可以说5G板块始终维持着一定的市场关注度。现阶段，5G仍处在换机潮的前期阶段，未来包括消费电子及其上游的芯片等零组件方向仍有一定机会；如果目标放远，那么5G应用则是下一阶段布局的主要方向。
值得一提的是，5G可能并不像4G主要体现在个人娱乐等相关应用，其发挥最大的作用的领域可能主要集中在商用及工业领域，因此5G应用方向并不局限于高清视频、云游戏等娱乐方向，也包括工业互联网、车联网、以及更远的无人驾驶等领域。
问：A股热点频出，如何正确追热点？你会根据市场热点择时吗？
尤国梁：就我理解，问题里的“如何正确追热点”应该是问短线参与热门题材或概念股的方法，既然用了“追”这个词，表明还是在相关个股已经有了一定的涨幅之后才去买入。追热点是一种偏短线的盈利模式，很难用几句话说清，想通过这种方式获利，我认为有三点比较重要：一是要对参与的热点级别有所判断，抓大放小。大级别的热点想象空间大、涉及个股多、持续性强，追买也有较大获利机会；而小级别热点往往容易追到顶部。第二点是尽量买热点板块中的领涨的龙头个股。尽管龙头个股最先启动，发现时涨幅已偏大，但如果热点持续，那么龙头个股的后续获利空间并不小，即便热点持续性不佳，相较于跟风个股，龙头更容易找到更好的反抽离场点。三是不要恋战，既然是冲着追热点去的，那就避免短线做成中长线，热点一旦转凉，就要及时离场。
对我而言，目前所管理的公募基金产品性质决定了选股更多要以长期收益为目标、从基本面出发，进行相对长线的投资，没有把追热点作为主要的盈利方式。不过，如果选择的长线品种在某一个阶段成为了市场热点，那自然可以按照热点炒作的规律对其进行适当的择时，以控制回撤或增厚收益。
问：请分享一下你的投资理念和心得？
尤国梁：我在投资中比较倾向于做减法，抓要点。具体来说就是关注主要矛盾、把握行情主线、跟踪关键变量。影响股价的因素纷繁复杂，上到宏观经济，下到公司经营，甚至二级市场持股者的行为习惯都会影响股市，想把所有变量全部考虑到几乎是不可能的，这时找出一个阶段的主要矛盾就比较重要。
在不同的交易周期上需要关心的主要矛盾是不同的，比如从几个季度的周期看，2018年的去杠杆、去年的中美摩擦、今年的疫情与应对政策，都是不同阶段影响整体行情涨跌的主要矛盾。行情主线往往围绕主要矛盾形成，比如去年下半年的华为产业链行情与今年上半年的医药行情，一个阶段涨幅最大的一批股票往往会出自这条主线，沿着主线选股成功率会明显提高。
另外关于关键变量，可以举个例子说明：比如在判断市场整体趋势时，影响大盘涨跌的因素很多，比如经济状况、政策导向、流动性以及有没有增量资金等。由于股价是边际定价，指数会提前反应经济的变化，而国家政策的制定同样要有提前量，要逆周期，我认为跟踪政策导向比跟踪经济指标更简单有效。国内流动性和货币政策有关，增量资金、市场风格等也与资本市场的监管政策息息相关。那么总结下来这里国家政策就是一个可以跟踪的关键变量。通过这种办法化简研究分析的内容也是抓要点的一部分。
问：你觉得一个优秀的基金经理需要具备怎样的素质？
尤国梁：个人认为有三点，第一是要保持理性，避免被情绪化。这点看似理所应当，但实际上人一旦面临压力或紧急情况，情绪作用就容易占上风。具体到投资中，这种压力体多现在持仓面临不利的境况时，即便是专业投资者做出的决策也容易被情绪驱动。因此这时还能做到保持理性就变的非常重要，投资中的大盈大亏往往就出现在这种时候。如果做到这一点，或者通过建立机制规则来实现这一点，可以避免投资中出现重大的失误。
第二是坚持独立思考，不被的过多观点所影响。基金经理相对于普通投资者的优势是获取信息的途径更多，获得的信息量也更大，但是有时过多的信息与观点很多时候其实是无效的，甚至会对判断形成干扰。信息及观点过多且不一致时，可能出现手表定律难以判断；而市场观点过于一致时，往往就会接近逆转。此时独立思考就显得更加重要，我认为做到这点是超越平均水平的必要条件。
第三是能够自我认知，做自己能力范围内的事。证券市场千变万化，投资方法和流派也多种多样，在我看来并无好坏之分，不同的方法可能会适应不同阶段的市场，反过来说无论哪种方法都有不适应某一阶段市场的可能。敬畏市场、充分认知自己的能力范围，避免做能力范围之外的投资，才有利于在市场中更长期的生存下去。一个优秀的基金经理，必然要经过长时间的市场检验。
问：对于持有你基金的投资者有哪些建议？怎样才是正确的持基姿态？
尤国梁：我管理的一只基金产品由于定位于纯科技基金，而且选股思路主要是自上而下的模式，在一个阶段持仓的行业集中度往往会比较高，短期波动会相对较大，因此还是鼓励投资者立足科技创新的大周期，用较为长期的思维对待，避免短线操作的失误。
尽管这么说，我知道还是有不少基金的投资者更喜欢波段操作，这次我就针对此多讲一点我的想法。影响短线波动的因素很多，准确判断难度确实较大，我的建议是控制仓位、分批次操作，并且要适当逆向思维：在市场对于科技股关注度很低、以及关注度刚刚回升时相对积极，而在市场对科技股最狂热时保持冷静。
关注度很低和非常狂热这两种极端情况在判断上其实比较容易，今年的二月底和四月初就是典型的例子，难的是克服情绪上的影响。投资者可能更关心回升拐点的判断，可以举个最近例子：我在创业板指数刚突破二月份高点之时判断“半导体行情即将开始，或已经开始”，这篇文字在6月22日开盘前更新在长城基金的官方头条号上，部分网站也有转载，这个时点的选择背景是，医药股疯涨、全市场的注意力都在医药，而周末的一些利好科技股的政策公布，使得科技股关注开始回升。具体逻辑可以参考当时的文章。
总的来说，我认为投资者正确的持基姿态是知己知彼。所谓知己就是要明确自身的投资目标、投资周期与风险承受能力。知彼就是要了解所持基金的投资方向、运作风格与波动特征。尽量让自身情况与所持基金的风格相匹配。
基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条观点。
