#投基方法论# 总第111期，原刊于新华财经。
7月21日，嘉实基金研究部研究总监张丹华做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享股票投资之道。#对话张丹华#@嘉实基金张丹华
嘉宾简介：张丹华，清华大学电子工程系工学博士，8年投研经验；2011年6月加入嘉实基金，历任小盘组研究员、新兴产业组研究员，曾负责互联网软件、科技行业研究；现任嘉实基金科技投资赛道主基金经理兼研究部研究总监，负责股票投资整体研究工作。
问：欢迎嘉实基金研究部研究总监张丹华老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，经过一个月的大涨之后，A股开始进入调整期。你对A股后市行情怎么看？你预计未来会出现怎样的变化？
张丹华：首先，我们认为，长期看来A股机会是比较大的。这种判断的原因来自以下四方面：首先是来自政策的改革，如科创板、海外公司的回归，以及各种退市、新的制度等。其次，新的上市公司的供给会比较多地增加，给专业基金管理人选择优秀上市公司提供了更好的环境。第三，目前A股整体估值还是不算高，仍具有吸引力。最后，包括保险、居民理财、海外资金等各种资金流入也是比较长期的。
第二，A股整体估值不高，但它的分化是非常大的，像科技、医药、消费很多公司的估值是比较高的，一部分行业里的公司其实估值非常低，所以，在这种情况，我们面向未来，其实更需要精选的。如果看短期，有可能市场会向更均衡的方向发展。
第三，在这么一个大背景下，A股市场的结构实际是在不断深化的，像以前经常出现的个人投资者入场驱动的全面性行情其实是比较难的，有可能会走向长时间的慢牛。在这中间，会需要更多的专业投资者的力量，去精选公司，因为公司之间的差别会非常得巨大。
问：从去年开始特别是科创板设立后，科技股便开始走强，那你认为这种行情是否仍可以持续？你具体看好哪些科技投资方向？
张丹华：当前科技行业依然处于老平台变现和新平台寻找的阶段，智能汽车、VR、物联网都是潜在的方向，人工智能将在本轮技术变革中扮演重要角色。
未来一年，科技领域，我们主要看好四个大的方向：首先，移动互联网平台的变现，这在全球都还在持续发生的，不管是龙头公司还是新兴的流量平台。第二，云计算以及相应的企业软件。第三，半导体特别是里面的制造、设备和材料，以及一部分的设计公司。最后是新能源、网联智能汽车平台上相应的硬件和软件。
问：你对今年港股的投资机会怎么看，看好哪些行业板块？
张丹华：首先，我们比较看好港股里新的结构性机会，这包括马上要回归的一些中概股，很多互联网的公司，包括在新的上市制度下的新上的医药、科技、一部分消费品的龙头公司。第二，因为我们有比较长时间的海外投资经验，所以，在基金的管理中，香港市场这部分标的可能是我们未来做收益增强的一个很重要的来源，在A股之上做收益增强的一个来源。
关于港股看好的行业，除了前面提到的四个方向以外，还包括一些创新的医药服务，互联网教育相关的公司。
问：你的投资风格是什么？
张丹华：一是最重要的我们相信企业价值创造是投资收益的主要来源，这是价值观层面的。因为市场的投资风格非常多，这是我们相信的东西。二是所谓中观画龙，微观点精，我们会把握组合的方向感和方位感，先在鱼多的地方找鱼。同时，在鱼多的地方的目的是找到鱼，而不是光找鱼多的池塘。所以，最终要落实在有竞争力的标的上，这两者是结合起来的。三是比较相信价值创造是一个长期的过程，所以，我们会尽可能的前瞻和判断长期变化的方向，所以，它的结果显示为组合换手率会比较低，这是一个结果。
问：你在这么多年的投资实践中形成了怎样的投资方法论？
张丹华：第一条基础上要选择能够持续的、创造长期价值的公司。这是所有一切的基础，最终是要用DCF去衡量长期自由现金流的折现的大小，有一个长期的判断。
具体来说有一套方法，一般来讲是所谓的方向、节奏、公司和价格，从四个维度会去分析，具体在公司的层面，主要是看六个方面的内容，当然不同公司的权重和排序不同，大体上来说最重要的是，特别是作为长期投资最重要的还是看盈利模式，会关注ROE和自由现金流的水平，因为长期投资来讲，盈利模式是难以在企业层面随着时间变化的，这可能很多时候是出身决定的。二是会关注空间，关注空间的不同层次。三是关注本身的竞争优势，包括护城河、定价权、产业链具体的格局和未来的走向等等。四是考虑管理层的战略和执行力，包括分享精神。五是考虑成长性和估值的匹配程度。六是综合考虑市场预期的情况。
问：你所管理的基金持股集中度较高，换手率却很低，你是怎么做到这点的呢？
张丹华：像最早我管理的某QDII基金，目前大家看到的重仓品种在基金成立的第一天就已经买入了，所以到现在都是超过五年以上时间的持有，在这个基金我的换手率基本上每年在20%，最多30%，在这个水平线以下。2019年是百分之十几，所以，是这么一个状况。
另一个沪港深基金的换手率相对也比较低。但是我想强调的是，换手率是一个客观结果，它需要方法论是相对长期的方法论，看得要比较远，同时对应看的公司需要有相当大的胜率才可能得到这样一个结果，对投资体系有一定的要求。
问：你毕业于清华大学电子工程系，是一位工学博士，加入公募基金行业后就一直在从事跟科技相关的投研工作，那你认为科技投资的魅力是什么？
张丹华：这个问题分正反两方面来说。正面来说，企业价值创造，投资收益主要来源，科技领域是比较少有的能够按照指数的规律去创造长期价值的领域。这和很多依靠劳动力、资本这些生产要素去创造价值的行业有很大的不同，成功的公司价值创造的速度是非常快和巨大的。正是因为有这种价值创造的可能，导致它有非常多的难点，主要表现为所谓的不确定性和不连续性，大家会看到科技投资中经常会有多的著名的失败和大企业被颠覆的案例，所以，这些问题需要去系统性的处理的，简单来讲应对上都是采用了第一性原理，希望找到这种变化中不变的一些东西，在不变的东西上持续去积累和努力。
问：能否谈下你在投资中经历的挫折？又是怎么走出来的？
张丹华：因为投资的过程教训是很多的，作为基金经理每一年都是要面对很多不同的情况，都是如履薄冰的状态，从我们管基金以来经历了股灾、经历了中间的各种政策变化、贸易战、疫情，在2018年、2019年个人因素在投资中也出现了反应。怎么走出来？投资比较重要的一点是需要对自己诚实，需要去面对问题，比较客观的反思，不要欺骗自己，从做错的地方能够积累更多的经验。
问：你目前除了管理基金外，还担任嘉实研究部总监，能否谈谈你是怎么打造研究团队？又给投资提供了哪些支持？
张丹华：有三点：第一，嘉实的研究所倡导的文化有两条：一是深度的企业研究；二是靠研究去驱动投资，所以，在这个架构下不管是基金经理还是研究院，大家都有不同层次的研究任务，共同汇聚在这个组织里，所以，我们希望去把握的都是一些比较战略级别的机会，在若干年的时间内，能够实现五到十倍甚至十倍以上更大收益、更大级别的机会，这是我们研究所导向的主要的方向，也是投资的胜负手。
第二，在具体研究的过程中，我们主张通过问题的驱动不断的把具体产业里面的一些关键变量，一些核心要素能够有更深刻的认知，这些问题的研究是长期且持续的，这些研究也积累了不同领域研究员，包括基金经理自己能力圈的范围。
第三，我们也认知到每个人的认知体系都是有偏差，并且都是有很大的局限的，所以，我们也相信团队的协作特别是对于关键行业和关键公司的反复深度的讨论。
最后投资结论可以自己去下，但研究的过程一定是共同开展的。在这个过程中，我们自身也是受益很多。
问：有什么书籍推荐给投资者呢？
张丹华：我一直认为投资这件事情，特别是权益投资和股票投资的历史有小一百年了，中间的道理实际上变化不大，关于价值投资应该如何去做的理念。但最关键的是要知行合一的去执行。因为市场里面总是有很多人性的优缺点的放大，包括人的认知的局限，怎么针对具体的情况把好的道理能够兑现出来，能够真正把握住机会，这是我们需要去做的。所以，推荐的书大部分知名的投资相关的书都挺好的，如果要简单，其实就是巴菲特的股东的信，芒格的书，关键不光在知，关键是怎么行。
问：听说你喜欢科幻电影，能否简单聊聊？
张丹华：喜欢的科幻电影里面用的一些前沿的元素，科幻电影是挺好的，特别是上世纪六七十年代以后，很多想象力的集合，在电影中集中表现出来，很多现在都已经逐渐实现了，当时库布里克《2001太空漫游》，现在回头看依然是很经典的作品，包括像后来的《黑客帝国》，前些年的《星际穿越》，很多问题表明了大家对一些关键问题的探索和思考。人和意识的关联，星际旅行之间的超验和高位低位的影响，这些问题大家的关注是长期持续的，这些问题会导致很多商用的案例能够出来。
问：在这个时点，你对个人投资者和持有人有什么建议？
张丹华：其实市场在这个格局下有比较多的结构性机会，但这些机会都需要靠我们专业能力去挖掘。我的建议是，在这个时间买入基金的投资者朋友，一方面还是可以淡化一些择时的因素，选择一些信任的基金经理，同时对自己的预期要做更合理的预期，对未来的收益目标这些，能更长期地持有，可能会有更好的回报。
基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。
