孙明春 海通国际首席经济学家
以下观点整理自孙明春在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第11期）上的发言
第一，先不讲最近两三个月的变化，我们就站在今天，从一个截面看看当前的金融条件，到底是紧、松还是适度？
今年上半年，无论M2还是贷款增长率都在两位数以上，社融总量增长也不错，不只是贷款增加多，债券新增的融资量也比去年同期增长了一倍多。两位数以上的融资量增长，相对于今年上半年接近于零的实际经济增长情况，我个人觉得流动性应该是够的。价格（利率）调整够不够？在一个市场化的环境，如果价格调整不够，量不应该涨这么多。当然，王国刚教授谈到了资金分配的问题，有些机构比较容易拿到银行贷款，但实际上用不到，把钱存到了定期存款上，也有上市公司拿很多钱做理财，说明这些钱真的没有进入实体经济。所以，站在今天，我觉得至少从货币条件来看，今年上半年货币政策整体不紧，还是相对宽松的。
第二，边际上来看，最近有一些变化。怎么看待这些变化呢？我来分析一下短期与长期利率。
刚才报告里提到，长期利率上半年整体是下降的，只是最近这两三个月长短期利率都有反弹，短期利率涨幅更大。长期利率取决于什么？取决于中国经济的长期前景。中国经济的长期发展，就算没有疫情的话，大方向也是增长不断下行，所以长期利率大方向是往下走，只不过不会下降太快。当然这更多是市场决定的。对于短期利率，货币政策的影响会更大，主要是通过公开市场操作以及监管方面的政策来影响。
短期利率怎么看呢？上半年突然来了疫情，导致封城等措施，经济被砸了一个“坑”。货币政策当时在全球和中国都是比较积极的，国外属于激进，中国属于积极，利率下调的没有美国那么多。我认为，在经济遭遇疫情冲击的情况下，企业家面临的问题可能不是30个BP、甚至100个BP的利率下调能解决的。企业家面临的是高度不确定的经济前景，不只是这6个月，也不只是这12个月。我们常说，疫情后的世界和疫情前是不一样的，商业模式会变化，生活方式会变化，很多生意会永久性丧失，有些则是永久性减少，也有的是永久性增加。增加的主要是新经济领域。在传统行业，我认为企业家对未来不确定性的担忧是有道理的。如果减息鼓励企业家做了新投资、或者增加了生产，最后却不一定能卖掉，或者生产设施建成后将来的产能利用率不高，对企业家和银行而言情况反而会更糟糕。
因此，从企业家角度来讲，他们不会根据100个或50个BP的利率下调来制定生产与投资的决策，而是从更长期来看。在这个环境下，制造业投资的增长肯定不会太强，只能靠能看得到需求的地产投资、以及政府对基础设施投资做一些拉动。这些问题经济学家已经讨论过很多，大家都很明白，这些问题不是央行通过货币政策“推绳子”能够解决的。我觉得，短期利率下调的主要目的是解决恐慌情况下出现流动性危机带来的利率飙升。欧美在3月份面临的就是流动性危机，当然要大幅度释放流动性。中国并没有出现流动性危机，但疫情冲击后短时间内很多中小企业确实也面临流动性困难，在这种情况下确实有必要释放流动性、降息，至少是采取一种姿态让大家心里踏实下来。这个过程过去之后，我认为货币政策做一些微调无可厚非。
货币政策现在确实面临两难。比如说降息，虽然PPI是负的，但过去几年CPI涨幅一直都是超过一年期存款利率的。老百姓存款的实际利率过去几年都是负的。尤其需要指出的是，利率是一个重要的政策信号，它不是只针对借款企业的，而是针对经济中的所有主体。大家刚才在讲房地产的问题，说房价涨得太快了，那么如果利率继续下调，老百姓会怎么预期房地产的价格？股票价格最近涨了很多，大家有各自的理论，有人说是泡沫，有人说不是泡沫。但不管怎么讲，看美联储的无限量宽导致大家担心美元贬值，导致大家拼命买资产，买优质股票和房地产，都是一样的逻辑。如果我们考虑到实体经济和虚拟经济的关系，利率的价格信号功能太强了，与其降利率，还不如定点、定向解决一些企业面临的实际问题， 比如财政贴息、央行通过降低公开市场操作利率（如回购利率）对商业银行补贴一部分，银行对企业的借款利息减免一部分，企业再承担一部分，财政、央行、商业银行和企业四方共同分担，渡过困难时期。即便降息，企业和家庭部门拿着钱还是不敢投资实体经济，又怕钱贬值，会去做什么？肯定都是买资产，助长资产价格泡沫。所以在当前的情况下也没有什么特别好的办法。我个人认为货币政策整体来讲是适度的，做一些微调我是赞同的，大方向我也赞同。无论是短期利率还是长期利率，从中国的情况看，未来大方向还是往下的。
融资难、融资贵的问题谈了十多年了，到现在解决不了，说明了这个问题的这种解决方法肯定是不对的，因为这不是总量问题，而是结构问题，这一点我非常赞同。这么多年来，无论是社会融资总量还是贷款都是每年百分之十几的增长，从总量上讲融资算难吗？显然这是结构问题。解决这个问题，财政应该多出力，不应该让银行来承担。我也能理解要银行让利1.5万亿，以减轻企业的负担。但中国的银行真的那么赚钱吗？如果真的那么赚钱，为什么银行股的市净率这么低呢？中国的商业银行每年都是利润大户，但股票市场就是不买账，绝大部分银行股的市净率都不到1倍。靠银行解决中小企业融资贵的问题没有道理，因为银行作为商业机构，就是要风险定价。国企有隐性的担保或隐性的刚性兑付，房地产企业有比较好的抵押品，因此从商业银行贷款的角度来看，它们风险较低，银行当然愿意以比较低的利率给他们贷款。作为商业机构，如果要市场化，凭什么让商业银行以低利率贷款给高风险的企业，这是没道理的。股票市场对银行股的估值已经告诉我们，银行的利润可能没有看起来那么高。银行股这么多年，市值一直低于净资产，而且还低那么多，背后很重要的原因是投资者对其资产质量的真实情况有所担忧。现在遇到疫情的冲击，如果还要银行去承担高风险，还要再让利以把企业融资成本降下来，将来银行体系积累的风险会更大。
有坏账也就罢了，但核销起来不方便，这个问题要解决。为什么要解决呢？如果是在1.5万亿让利的基础上，能够让银行把坏账更充分地核销，相信一定程度上可以解决资本市场对于银行资产质量真实情况的担忧。如果担忧能够减弱，市净率就会往“1”靠近，不会一直在0.6、0.7、0.8倍的低位徘徊。市净率靠近1倍有什么好处？现在银行放贷，除了各种各样的制约因素之外，还有资本约束。要降低资本约束，银行就要增资，没上市的要上市，上市了的要增发。但银行发股增资都必须参照市场定价，以低于1倍的市净率发股，否则没有投资者会有兴趣。但这样做，有关监管部门考虑到国有资产流失的风险就不会同意。这就令银行再融资、IPO都很困难。当然，大家总是有办法的，但是低于1倍的市净率给银行股增资扩股增添了很多困难，银行补充资本一直是很头疼的事。如果资本补充不起来，怎样在资本充足率的约束下让银行为实体经济增加更多的融资呢？所以，我的想法是，目前遇到了这么一个百年一遇的疫情，企业确实遇到了困难，银行也遇到了困难，无论从减轻企业负担还是减轻银行负担的角度，进行一次比较大的、相对大胆一点的坏账核销，可能会通过一连串的变化，令银行对企业、对实体经济给予更充分的支持。
