地产全局性修复并未出现，部分人士对政策和行业存在一定“误读”
3月地产新开工超预期回升，部分市场人士对政策和行业存在一定“误读”。春节以来，部分城市微调地产政策，住房成交明显回暖；3月，新开工面积增速超预期抬升5.9个百分点至11.9%。部分市场人士对地产存在一定“误读”，常见观点包括：政策全面松动论、一二线带动全局回暖论、三四线棚改拉动论等。
误读1：地产政策“全面松动”。春节以来的政策微调，以一线和部分热点二线城市为主，并非“全面松动”。近期，伴随部分热点城市地产快速升温，中央和地方层面均出台相关政策、适时适当收紧调控，体现以稳为主、有保有压特征。
误读2：一、二线城市带动地产全局改善。政策微调下，部分热点一、二线城市地产有所回暖。然而，这类热点城市回暖的外溢效应，主要体现在大都市圈内的强三线；非都市圈的普通低线城市调整压力仍在，未来表现仍需继续观察。
误读3：棚改继续拉动三线及以下城市地产。短期低线城市新开工的回升，或更多来自于专项债支持下棚改开工“前移”的支撑。2019全年来看，棚改计划开工规模大幅收缩、货币化安置比例趋于下降，或将拖累地产投资7个百分点。
结合政策导向和领先指标来看，地产市场仍处于调整阶段、全局性修复尚未出现。以稳为主的政策调控下，一、二线城市结构性修复的持续性和幅度，仍需观察；三线及以下城市棚改开工“前移”，或将加大下半年地产市场的不确定性。
地产市场的常见“误读”
事件：（1）3月，新开工面积累计同比增速11.9%，较上月抬升5.9个百分点；（2）住建部对2019年第一季度房价、地价波动幅度较大的城市进行预警提示。（资料来源：国家统计局，新华网，长江证券研究所）
点评：
3月新开工面积累计同比增速明显回升，推升施工与地产投资，部分市场人士对地产存在一定“误读”。春节以来，部分城市微调地产政策，住房成交明显回暖。3月，新开工面积增速大幅抬升5.9个百分点至11.9%，并带动施工面积增速改善1.4个百分点至8.2%；从单月新开工来看，3月单月新开工面积较1-2月大幅增加，明显好于历史同期表现。得益于施工对建安投资的支持，房地产开发投资继续高增，1-3月增速11.8%。新开工等数据的超预期回升下，部分市场人士对地产存在一定“误读”，常见观点包括：政策全面松动论、一二线带动全局回暖论、三四线棚改拉动论等。
误读1：地产政策“全面松动”。
年初以来，地产政策微调以一线和部分区域中心二线城市为主。这类城市具有一些共性：①前期调控开启较早；②刚需受抑制程度较深；③市场调整幅度较大；④本轮政策松动较早。春节以来，多个城市调整地产相关政策，包括下调房贷利率（杭州、深圳等）、调整公积金贷款政策（天津、成都等）、放宽积分和人才落户政策（南京、西安、南宁等）等。细究来看，这类城市以一线城市和部分区域中心二线城市为主，共同特征是：2016年底起调控开启较早、较严，刚需受抑制程度较深、市场调整幅度较大，去年底以来政策松动也较早出现。
总体来看，地产政策的调整并非“全面松动”，而是以“稳”为目标“有保有压”。3月底起，伴随部分热点城市地产快速升温，中央和部分城市适时适当收紧调控。中央层面，4月中旬，国管公积金贷款政策收紧，明确对二套房贷款实行“认房又认贷”，住建部也对1季度房价、地价波动幅度较大的城市进行预警提示。地方层面，近期北京、济南、合肥等城市，明确要求规范地产销售、打击炒作，长沙等上调二套房契税税率。
误读二：一、二线城市带动地产全局改善。
近期地产市场的回暖结构性特征显著，以热点一、二线城市为主。春节以来，多个城市二手房成交和新房销售有所回升，但主要集中在在一线和部分热点二线城市。其中，一线城市中，北、上、广、深4个城市，商品房销售已于3月普遍改善，累计同比增速也回归正区间，回暖迹象较为显著。二线城市中，商品房销售改善较为明显的城市，以郑州、南京、成都等区域性中心城市，以及宁波、苏州等上海大都市圈内经济强二线为主。
地产新开工的超预期表现，或也在一定程度上来自于这类热点城市的贡献。分城市3月新开工数据尚未公布，可以从省份层面进行观察。剔除基数效应扰动后，3月新开工改善较为明显的省（市）主要是，东部地区的京津冀沪和广东，中部地区的山西、湖北、河南，西部地区的陕西和四川。这类省份的中心城市，均为近期政策松动和销售回暖较早的热点一二线城市，并且其中心城市占全省销售和新开工比重较高，拉动作用较强。
然而，一二线城市回暖的外溢效应，主要体现在大都市圈周边内强三线；非都市圈的普通三四线，棚改支持减弱下地产调整压力仍在，未来演变仍需观察。三线及以下城市，占全国地产销售和投资的6至7成左右，在较大程度上决定地产总体走势。近期部分一二线地产回暖，其溢出效应主要体现在大都市圈内强三线（例如无锡、佛山等），而都市圈之外的多数三四线城市，销售仍然低迷。这类普通三线及以下城市，过去两年地产表现相对较好，较大程度上得益于棚改及货币化安置的支持；2019年，棚改规模或大幅缩减、货币化安置比例趋降，三线及以下城市地产调整压力仍在，未来演变仍需观察。
误读三：2019年棚改对三线及以下城市地产拉动仍在。
年初以来，财政“前移”的影响在地产市场也有所体现；棚改专项债加快发行下，对应的棚改项目或在加快开工，或对3月新开工回升也起到一定支持。棚改专项债于去年6月首发，截至今年3月末发行规模共计超过5300亿元，其中安徽、山东等棚改大省，发行规模居前。2019年初以来，地方再次密集发行棚改专项债，其中安徽、山东、河南、陕西等发行规模普遍较高，叠加去年末专项债积累，或支持对应棚改项目加速开工，对3月新开工的回升或也起到一定支持。
全年维度来看，棚改规模或大幅缩减、货币化安置比例趋于降低，棚改对三线及以下城市地产支持力度或明显减弱。2019年，22个代表性省份（占2018年全国棚改计划的9成左右）计划开工约273万套，较2018年计划（531万套）下降49%；假设全国棚改计划以同样的降幅变化，2019年计划开工或仅300万套左右 。此外，当前三线及以下城市总体去库较好、中央到地方鼓励“因地制宜推进棚改货币化安置”背景下，货币化安置比例趋于下降。全年来看，棚改对三线及以下城市地产的支持力度或明显减弱。
中性情景下，2019年棚改规模缩减、货币化安置趋降，或拖累全年地产投资7个百分点。2018年以来，政策对货币化安置的表述明显淡化：2018年初，仅5个省份公布货币化安置比例目标，年末各省均未公布完成情况；2019年以来，尚无地方提及货币化安置目标。结合2018年5个省份公布的棚改货币化安置比例目标、历史完成情况来看，2018年棚改货币化安置比例或在50%左右。中性情景下，假设2019年货币化安置比例进一步降至40%，实物安置和货币化安置分别拉动等额的地产投资；测算显示，棚改规模收缩、货币化安置比例下降，或拖累2019年地产投资7个百分点。
如何正确解读当前的地产市场？
结合政策导向和地产领先指标来看，地产市场仍处于调整阶段、全局性修复尚未出现。短期地产市场的超预期表现，更多来自于一、二线政策微调下地产链条的结构性修复；以“稳”为主的调控目标下，各地地产政策“有保有压”，一、二线结构性修复的持续性和幅度仍需继续观察。三线及以下城市，棚改项目开工“前移”对短期新开工或有支持，但全年来看，棚改计划开工规模缩减、货币化安置比例趋降，棚改对三线及以下地产支持或将明显减弱。
综上所述，近期部分市场人士对当前地产市场存在一定“误读”：
1) 误读1：地产政策“全面松动”。春节以来的政策微调，以一线和部分热点二线城市为主，并非“全面松动”。近期，伴随部分热点城市地产快速升温，中央和地方适时适当收紧调控，体现以稳为主、有保有压特征。
2) 误读2：一、二线城市带动地产全局改善。政策微调下，部分热点一二线城市地产有所回暖。然而，这类热点中心城市回暖的外溢效应，主要体现在大都市圈内强三线，非都市圈的普通低线城市，地产市场仍然低迷，未现全局性修复。
3) 误读3：棚改继续拉动三线及以下城市地产。短期低线城市新开工的回升，或更多来自于专项债支持下棚改开工“前移”的支撑。2019全年来看，棚改计划开工规模大幅收缩、货币化安置比例趋于下降，或将拖累地产投资7个百分点。
4) 结合政策导向和领先指标来看，地产市场仍处于调整阶段、全局性修复尚未出现。以稳为主的政策调控下，一、二线城市结构性修复的持续性和幅度，仍需观察；三线及以下城市棚改开工“前移”，或将加大下半年地产市场的不确定性。
本文作者： 赵伟团队，来源：长江证券宏观固收，原文标题：《地产市场的常见“误读”》
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