混改3.0，以退为进
——兼议格力混改的示范意义
（海通宏观姜超、于博、陈兴）
摘 要
格力转让股权，混改步入3.0。本次格力混改备受关注，看点主要有两个。一是格力是竞争性行业龙头，现控股股东为地方国资委。17年格力电器主营收入中空调制造占比超过80%。该行业是典型的竞争性行业，“双寡头”特征明显，龙头公司格力、美的占比分别为33%、24%，CR4高达75%。根据格力电器18年3季报，第一大股东为珠海格力集团，持股比例为18.22%，系珠海市国资委全资持股，后者也是格力电器实控人。第十大股东为董明珠，是公司董事长、总裁，也是本次格力股权转让的潜在受让方之一。二是国资委减持格力股份，标志着国企混改步入3.0阶段。1.0阶段，国资占比仍在50%以上；2.0阶段，国资占比降至50%以下，但仍是第一大股东和实控人；本次格力股权转让，或导致大股东和实控人变更，意味着混改3.0阶段有望到来。国资从独资到绝对控股，再到相对控股，最后到非控股的转变，与“做强做优做大国有资本”并不冲突，而是有序推进从管企业到管资本的转变。
政策频频落地，国改有望提速。去年2季度以来，国企改革政策频频出台。中央层面，刘鹤担任国务院国企改革领导小组组长，主持召开全国国有企业改革座谈会；国资委主任肖亚庆指出“混改是改革的重要突破口”，并提出19年“将推出第四批100家以上混改试点，在完全竞争领域推行混改，并允许社会资本控股”。地方层面，各省也都在稳步推进国企改革。更重要的是，一系列重要文件出台，令国改政策框架更趋完善。国发16号文完善了国企工资的决定、管理和分配机制；国发23号文明确了两类试点公司的功能定位、授权机制和治理结构；国资36号文明确了股东转让、受让上市公司股权所适用的规则；国资40号文明确了央企负责人经营业绩考核原则。
资产负债修复，债务杠杆趋降。当前国企改革提速，缘于供给侧改革的实施令经济基础不断完善。首先是去产能修复国企资产负债表。去产能改善供需格局，令国企产能利用率、收入利润率大幅提升，同时也带动工业品价格大涨，两者共同带来国企收入、利润的明显改善。其次是去杠杆降低国企资产负债率。随着去杠杆由金融领域转向实体经济领域，融资端的持续收缩倒逼国企降低负债率，而减轻债务负担也令国企轻装前行。而去年以来，国企资本运作也在加速推进。经济基础完善、政策频频落地，为国企资本运作创造了有利条件，18年至今，已经有9家上市公司的实际控制人从国资转为民资。
未来推进国企改革的四条路径。展望未来，我们认为，国企改革领域可以重点关注四条主要线索。一是竞争性领域提高民资占比。在竞争性领域中，仍有垄断和管制的存在，使得民企在市场准入、审批许可、经营运营、招投标等方面遭受不平等待遇，阻碍了经济转型。未来竞争性领域中，放松管制、提高民资占比值得关注。二是“双百行动”深入推进，逐步落实。去年8月以来，“双百行动”开始进入实质性的启动落地阶段。19年是“双百行动”实施的承前启后之年，有望向纵深推进，入选企业作为改革先锋，其表现也值得期待。三是国资大省跟进地方国企混改。地方层面的混改措施与实践的跟进同样也是一大亮点，像上海、江苏和山东等国资国企大省的改革动向值得跟踪。四是财政压力较大省份倒逼混改。此外，也不排除中西部及东北等部分经济基础薄弱、经济增长相对迟缓的省份，由于财政压力加大而倒逼国企改革，盘活国有资产来缓解财政压力，这些省份的国企或也将在改革的先行之列。
毫无疑问，本次珠海市国资委战略性减持格力电器，是推动国有企业改革向“管资本”转变的关键举措，这对广东省乃至全国进一步实施国有企业混合所有制改革都有借鉴意义。而无论国企未来选择了上述四条改革路径中的哪一条，其结果都将是以退为进：国企以国资之退，换民资之进；国资以管企业之退，换管资本之进。这对经济结构调整、产业结构升级，都具有重大意义。
1. 格力转让股权，混改步入3.0
4月8日晚，格力电器发布公告称，控股股东格力集团拟通过公开征集受让的方式，协议转让其持有的格力电器15%股权。
1.1 竞争性行业龙头，地方国资委控股
本次格力电器混改备受市场关注，看点主要有以下两个方面。
其一，格力电器是由地方国资委控股的竞争性行业龙头。首先，格力电器隶属于家电制造业，是较为典型的竞争性行业。根据公司网站介绍，格力电器成立初期，主要依靠组装生产家用空调，现已发展成为多元化的工业集团，产业覆盖空调、高端装备、生活品类、通信设备等领域。而根据17年年报，公司主营业务收入中，82.3%来自于空调。
其次，格力电器产销量占比行业1/3，行业龙头地位较为凸显。根据产业在线统计，格力电器的家用空调销量已从08年的1650万台上升至18年的4935万台，占行业比重则从25.3%升至32.8%，远高于第二名美的（24.4%）。而空调行业“双寡头”特征明显，18年格力、美的销量合计占比近60%，CR4高达75%。
而从股权结构看，格力是珠海市国资委控股的地方国企。根据格力18年3季报，格力第一大股东为珠海格力集团有限公司，持股比例18.22%，后者由珠海市国资委100%持股。前十大股东中，以财务投资为主要目的金融机构居多。第十大股东董明珠为公司董事长、总裁，也是本次格力股权转让的潜在受让方之一。
1.2 混改进入新阶段，管企业到管资本
其二，格力混改事件，标志着国企混改进入3.0阶段。首先，13年以来，国企混合所有制改革已经经历了两次实践迭代，格力混改或意味着第三次迭代到来。1.0阶段，混改仅在央企子公司层面操作，国有独资企业引入非公、民企、外资，但国资占比仍在50%以上，仍保有绝对控股地位。2.0阶段，混改对象提升到上市公司层面，以联通混改为代表，国有股权降到50%以下，国有股东董事会席位也降至半数之下，但仍然是第一大股东和实际控制人。而本次格力混改力度较大，或意味着3.0阶段到来。格力集团国有大股东所持18.22%的股权转让15%后，大股东和实际控制人都有可能发生改变。
其次，国企改革从管企业到管资本的转变仍在有序推进。在我们看来，国资从独资控股，到绝对控股，再到相对控股，最后到非控股的转变，这与十九大报告提出的“做强做优做大国有资本”并不冲突，缘于本轮国企改革的初衷之一正是实现“从管企业到管资本”的转变。今年初全国两会《政府工作报告》也再次强调，要“推进国有资本投资、运营公司改革试点，促进国有资产保值增值”。如果类似于“淡马锡模式”，政府组建国有资本运营公司，且不干预其在运营或商业上的种种决定，让企业充分依据正确的商业原则开展业务，就有助于在真正意义上实现从管企业到管资本的转变。
2. 政策频频落地，国改有望提速
2.1 国改政策频落地，从中央到地方
去年2季度以来，国企改革相关政策频频出台。国资委主任肖亚庆曾在去年4月的博鳌亚洲论坛18年年会上提出，混合所有制改革是我们改革的一个重要突破口。7月，国办发布通知，由刘鹤担任国有企业改革领导小组组长，他在10月的全国国有企业改革座谈会上，对国企改革的全面推进提出了“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的十六字方针。总理在今年3月全国两会《政府工作报告》中再次强调要“推进国有资本投资、运营公司改革试点，促进国有资产保值增值，积极稳妥推进混合所有制改革”。发改委副主任连维良则在两会记者会上强调，今年将推出第四批100家以上的混改试点。在完全竞争领域推行混改，并允许社会资本控股。
今年以来，地方国企改革也在稳步推进。绝大多数省份在其两会公报中提及国企改革，“调整国有资本布局，强化国企战略性重组”，“混合所有制改革”，以及“国有投资运营平台、公司试点”成为地方政府共识。山东省虽然最晚召开地方两会，但作为地方国资大省，其在19年国企改革方面制定了较高目标，尤其是在“确认公布省属企业主业，引导企业突出主业发展”，以及“突出抓好混合所有制改革，实施省属企业三年混改计划”这两个方面。
2.2 政策框架渐完善，改革有望提速
更为重要的是，去年年中以来，一系列重要文件的出台，使得国企改革的政策框架日趋完善，而这将令国企改革再度迎来提速：
首先是去年5月，国务院发布《关于改革国有企业工资决定机制的意见》，完善了国企职工薪资的决定、管理和分配机制。其次是去年5月，国资委、财政部、证监会联合发布《上市公司国有股权监督管理办法》，明确了国有股东转让、受让上市公司股权所需遵循的依据。再次是去年7月，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，明确了两类试点公司的功能定位、组建方式、授权机制和治理结构。最后是今年3月，国资委发布《中央企业负责人经营业绩考核办法》，明确了央企负责人经营业绩考核需遵循的原则。
3. 资产负债修复，债务杠杆趋降
3.1 去产能修复国企资产负债表
当前国企改革的提速，有着比较完善的经济基础，16年以来所推行的供给侧结构性改革已使得国有企业资产负债表明显修复，国企经营质量有较大程度的提高。
去产能改善供需格局。一方面，旨在解决产能过剩矛盾的去产能政策很大程度上改变了供需格局，16年以来，受去产能政策的影响，供给过剩现象有了明显的缓解，供需格局的改变带来了工业品价格的走高，PPI同比增速由15年的-5.2%升至16年的-1.4%，而17年更是大幅转正至6.3%。
国企收入、利润提振。由于国有企业在中上游工业行业的分布更为集中，并且规模和环保规范具有一定的保证，因此供给端受到的影响相对较小，而工业品价格的推涨令其收入和利润得到了大幅改善，16年以来国有及国有控股工业企业产品销售收入和利润总额增速双双由负转正，17年更是分别攀升至45%、15%的高点，均创下12年以来的新高，18年虽略回落，但仍处高位。财政部口径下全国国有及国有控股企业营业收入及利润增速也在17年达到14%、24%的相对高点，而18年同样保持较高水平。
3.2 去杠杆降低国企资产负债率
去杠杆降低国企债务，减轻负担轻装前行。另一方面，供给侧结构性改革中的去杠杆政策也对国企资产负债表的修复有所帮助。随着去杠杆由金融领域向实体经济领域推进，社会融资增速也从接近15%左右的高位持续下滑，同M2的走势保持一致。融资端收缩倒逼国有企业降低其负债水平，依赖债务扩张的低效率增长模式难以为继，国有及国有控股工业企业的资产负债率从14年末近62%的高点降至19年2月的58.6%，财政部口径下全国国有及国有控股企业资产负债率水平也由15年的66.3%降至18年的64.7%，减轻债务负担令国企得以轻装前行。
3.3 国企资本运作加速推进
国企资本运作动作频频。资产负债表修复下国企经济基础更为稳固，而18年以来，特别是随着36号文的发布及正式实施，国企资本运作的动作频频。根据wind数据的统计，从18年截至目前，涉及国资和民资之间转换的上市公司实际控制人变动共约33件，约占实际控制人变动事件总数的15%，而其中实际控制人由国资转为民资的就有9件，占比约为国资民资转换事件的27%。并且，19年截止目前国资民资转换事件就已达14件，而18年全年仅19件，国企资本运作有着明显的加速推进迹象。
4. 未来推进国企改革的四条路径
展望未来，我们认为，国企改革可以关注以下四条主要线索。
第一，竞争性领域提高民资占比。在关系国计民生的重要领域需要国企的主导参与，但在竞争性领域，垄断和管制因素的存在使得民企处于不公平的竞争地位，不仅造成了民营企业利润偏弱，也给这些行业的发展形成拖累，比如我国服务业发展尚不充分就是一个典型的例子，以往由于各种各样“卷帘门”、“玻璃门”、“旋转门”的存在，在市场准入、审批许可、经营运行、招投标等各方面对民企形成不平等待遇，制约其参与其中，阻碍了经济结构的转型。那么，我们认为，进一步地对国有企业进行分类，放开竞争性领域的管制，提高民企资本占比，将会是值得关注的国改方向之一。
第二，“双百行动”深入推进。自18年1月国资委接受新华社采访首次提及“双百行动”以来，其相关工作就在稳步落实，而18年8月随着国资委内部印发双百行动工作方案，并确定入选企业名单，这一工作开始进入实质性地启动落地阶段，我们也观察到自此央地国企改革的动作频频、明显提速，18年底国改小组也组织了多场双百企业现场交流会。而19年正是双百行动实施的承前启后之年，这一工作预计将会进一步向纵深推进，而相关措施落地后也将逐步见效，入选企业作为改革先锋，其表现也值得期待。
第三，国资大省地方混改跟进。而随着国企改革政策由点到面、梯次展开，重心下移的趋势也愈发明显，重要的地方国企进入双百名单就是一个重要的信号。传统的国资大省想必在这轮改革浪潮中也不会落后，地方层面的混改措施与实践的跟进可能将成为一大亮点，像上海、江苏和山东等国有企业数量排在前列的大省其改革动向值得跟踪。
最后，财政压力倒逼改革。除了自上而下的推进之外，随着经济增长下行趋势未止以及减税降费对财政收入的制约，也不排除部分地方省市由于财政压力的加大而倒逼改革，盘活国有资产来缓解财政压力。根据国资委的统计，17年仅地方国有企业资本及权益总额就达34万亿左右，超过当年GDP的40%，其规模已相当可观。而从各省市18年财政状况来看，收支压力较大的省份集中于西部及东北等经济基础薄弱、经济增长相对迟缓的地区，这些省份的国企或也将在改革的先行之列。
毫无疑问，本次珠海市国资委战略性减持格力电器，是推动国有企业改革向“管资本”转变的关键举措，这对广东省乃至全国进一步实施国有企业混合所有制改革都有借鉴意义。而无论国企未来选择了上述四条改革路径中的哪一条，其结果都将是以退为进——国企以国资之退，换民资之进；国资以管企业之退，换管资本之进。这对加快经济结构调整、促进产业结构升级，都具有重大意义。
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