来源：姜超宏观债券研究
宽信用的助推器？
——商业银行永续债的测算与分析
（海通固收姜超、朱征星、李波）
摘 要
银行永续债正式起航
银行急需资本补充工具。资管新规后，表外资产需回归银行表内、加上表内监管穿透，均要消耗大量的资本。目前商业银行资本充足率总体满足监管要求。但结构上看，其他一级资本充足率不足，亟待出台新的资本补充工具。
首单银行永续债发行。18年12月25日，金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本，推动永续债发行。之后19年1月24日，央行创设央行票据互换工具（CBS），为银行发行永续债提供流动性支持。随后1月25日，银保监会下发7号文，允许保险资金投资商业银行二级资本债和永续债。在此背景下，中国银行400亿永续债于1月25日正式发行。
银行永续债的定价与需求分析
永续债与优先股有何区别？首先，优先股的发行以上市银行为主，永续债则可以惠及非上市的中小银行。其次优先股在交易所发行，审批周期较长；仅在交易所非公开转让，流动性较差。而永续债在银行间市场发行，审批相对简单，并且可以在银行间市场流通。最后，国内银行发行优先股基本都有转股条款，而目前的中行永续债含有的是减记条款，条款类型有所区别。
永续债的会计处理。此前永续债的会计处理一直存在争议（计入权益还是负债）。根据财政部近期发布的新规，永续债的认定需考虑到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务。如果按照新规严格执行，则存量永续债大多都应该计入负债。但中行永续债满足计入权益的所有条件，可以计入权益工具。
永续债定价：首单票息一般。目前银行优先股平均股息率5.02%和固定利差1.79%，均高于中行永续债（4.5%和1.57%）。而17年以来AAA级银行二级资本债票面利率4.67%左右，也略高于中行永续债，目前中行永续债的利率水平并没有明显优势。但考虑到中行永续债相比基准利率的利差（1.57%）尚可，因此对于持有期限较长的投资者（超过5年）来说，或有一定的配置价值。
银行永续债需求：非银或是主力。我们认为未来银行永续债主要的持有机构或以保险、券商资管等为主；银行自营、理财等需求或较弱。其中银行自营受资本占用的约束；理财资金则要考虑永续债会计入权益资产的情况。保险、公募专户、券商资管、私募基金等负债相对稳定的机构，或是永续债的需求主力。
永续债及其支撑信贷的规模测算
方法一：商业银行能够投资的最大规模。按照10%的核心一级资本计算，则商业银行资本投资规模上限1.43万亿，扣除商业银行持有的二级资本债和次级债4608亿，可投资永续债规模上限约0.97万亿，对应可支撑风险资产规模8.56万亿，扣除风险资本占用后对应风险资产规模为6.13万亿元，支撑的信贷规模为4.37万亿元。
方法二：从满足核心一级资本和其他一级资本适宜比例出发，计算出其他一级资本补充需求为1.2万亿，假设90%由永续债满足，且供给全部能由需求满足，则预计发行1.08万亿元以上。需求端如果都是非银机构，则能支撑信贷规模为6.82万亿，如果部分为商业银行，由于需要计提风险资本，可支撑的风险资产和信贷规模都将有所降低。
银行永续债对债市影响如何？
永续债可以补充银行资本，有利于表内风险资产的扩张，是宽信用的重要助力。而19年以来，宽信用的效果已经逐渐显现，市场风险偏好明显提升。我们认为，融资增速在1月份已经见底回升，带来企业盈利改善的希望。债券牛市将出现进阶，19年信用债和转债应是债市投资的主要方向。
1.银行永续债正式起航
1.1银行急需资本补充工具
缺资本依然是宽信用的阻碍之一。我们此前专题《揭开银行的资本迷局》中曾梳理过，资管新规之后，表外资产回归银行表内、加上表内监管穿透，均要消耗大量的资本，导致银行面临缺资本困境。而19年正处于宽货币向宽信用的转化中，要疏通货币政策传导机制，支撑更多的信贷服务实体经济，也必然要求商业银行适当的补充资本。
目前商业银行资本充足率总体满足监管要求。《商业银行资本管理办法（试行）》（下称《办法》）中规定，非系统性重要商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率不得低于7.5%、8.5%和10.5%，国内系统性重要银行附加资本要求为风险加权资产的1%。根据银保监会披露的数据，截至2018年三季度末商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为10.80%、11.33%和13.81%，总体看满足监管要求。
但从结构上看，其他一级资本充足率不足。巴塞尔III中隐含了其他一级资本充足率1%、二级资本充足率2%的标准。但根据上市银行2018年三季报的统计，公布资本充足率指标的29只上市银行，其他一级资本充足率均值仅为0.68%左右，明显低于1%；其中有9家银行的其他一级资本充足率在0.05%以内。相比之下上市银行二级资本充足率均值达到2.8%，明显高于2%。商业银行二级资本债工具发展较为规范，发行门槛低、规模大；但补充其他一级资本的工具却较为匮乏，基本只有优先股一种，亟待出台新的资本补充工具。
1.2中行永续债成功发行
19年以来，央行一直在推进银行永续债的发行，作为银行补充其他一级资本的工具。2018年12月25日金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本，推动银行永续债发行。1月24日，央行决定创设央行票据互换工具（CBS）。公开市场业务一级交易商可以用持有的合格银行发行的永续债从央行换入央票，方便其进行质押回购交易。同时将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围，为银行发行永续债提供流动性支持。
随后1月25日，银保监会下发7号文，允许保险资金投资商业银行二级资本债和永续债，为银行永续债的发行引入了保险资金的支持。1月31日，财政部下发了《永续债相关会计处理的规定》，进一步明确永续债的会计处理标准。在此背景下，中国银行400亿永续债于1月25日正式发行。票面利率为基准利率（5年期国债收益率）+固定利差（1.57%），每5年为一个利率调整区间，初始票面利率4.5%。
条款方面，发行日起5年后发行人可选择赎回；此外，中行永续债含有减记条款而非转股条款。发行人有权部分或全部取消本期债券的派息，但同时也不得分红。清偿方面，发行公告中明确规定“在存款人、一般债权人和次级债务之后，股东持有的股份之前；与其他一级资本工具同顺位受偿”。
2.银行永续债的定价与需求分析
2.1银行资本补充工具的比较
首先我们简单梳理目前国内商业银行主要的资本补充工具情况。商业银行资本分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本。其中核心一级资本包括股本、资本和盈余公积、一般风险准备、未分配利润等。核心一级资本的补充工具主要是普通股，如IPO、定增、可转债等。而其他一级资本的补充工具主要是优先股、永续债等；二级资本的补充工具主要是商业银行的次级债券，如二级资本债等。
永续债与优先股有何区别？此前优先股是我国银行主要的其他一级资本补充手段，目前A股30家上市银行中有20家发行过优先股。但相比永续债，优先股存在一定缺陷。首先，优先股的发行基本以上市银行为主，而非上市的中小银行缺资本现象更为严重，亟需有效的资本补充工具。永续债的发行机构包括非上市企业，因此可以惠及非上市的中小银行。
其次从发行情况来看，优先股在交易所发行，审批流程较慢，周期较长。并且优先股一般不能上市交易，仅在交易所非公开转让，流动性较差。而永续债在银行间市场发行，审批相对简单，发行周期相对较短。而作为债券，永续债可以在银行间市场流通。加上目前央行出台的CBS工具，进一步加强了永续债的流动性。
最后从条款来看，国内商业银行发行优先股基本都有转股条款，即遇到核心一级资本明显较低等风险时，可无条件转为普通股。而永续债则分为转股型和减记型两种，目前的中行永续债为减记型，即极端情况下可无条件减记。对于持有者来说，转股条款显然优于减记。对于发行人来说，转股和减记后均能增加核心一级资本，但转股会增加股本，稀释每股指标；并且如果大量发行优先股，一旦集中转股可能会造成股权变更的风险。因此银行对于减记型工具依然有较强需求。
2.2永续债的会计处理新规
此前永续债的会计处理方法一直存在一定争议（计入权益还是负债），1月31日财政部发布《永续债相关会计处理的规定》，对永续债的会计处理进行明确，也配合了商业银行永续债的发行认购。永续债的会计处理整体遵循37号会计准则，即“企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务的，该合同义务符合金融负债的定义”，反之则计入权益工具。
而根据规定，永续债的认定需考虑到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务。简单来说，如果永续债要记入权益工具，需满足：无固定到期日且持有方无权要求赎回或清算，有赎回条款的则要求发行方能无条件自住决定不行使赎回权；清偿顺序需劣后于发行方的普通债券和其他债务；永续债本身不含有利率跳升机制（或利率跳升幅度较低，不构成间接义务）。如不满足以上条件，则需计入金融负债。
根据我们之前专题《不一样的永续债——国内永续债投资价值分析》中的统计，目前存量的永续债（非银行）一般都含有利率跳升条款，以约束发行人续期的行为。并且在清偿顺序方面，目前我国中票永续债中均规定本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人的一般负债，并无次级属性。虽然在实际操作中，目前基本所有永续债均计入权益；但如果按照新规严格执行，则存量永续债大多都应该计入负债。这会增加部分发债主体的负债率，可关注后续政策的执行情况。
但对于中行永续债来说，由于无利率跳升条款，清偿顺序有明显规定，其他相关条款也完全满足计入权益资产的条件，因此是比较明确计入权益工具的。我们认为目前的中行永续债或是一个标准模板，未来类似含有减记条款的银行永续债或成为发行主流。
2.3银行永续债定价：中行永续债票息一般
优先股的回报主要是股息，可以先于普通股股东以固定的股息率分红，与永续债的票息性质基本相似，因此永续债的定价可以部分参考优先股。目前上市银行发行的境内优先股股息率也基本是以基准利率+固定利差的形式确定，一般每5年为一个调整周期。我们统计了目前银行优先股（评级AA+以上）的股息收益情况，如下表所示。
目前银行优先股（AA+及以上）平均股息率为5.02%，固定利差均值为1.79%，均高于中行永续债（4.5%和1.57%）。其中，中国银行于2014-2015年发行过两期优先股，均为固定股息率，分别为6%和5.5%。按照5年期国债收益率作为基准，则发行时利差为2.61%和2.17%，也均高于本期发行的永续债。考虑到优先股一般是转股条款，优于永续债的减记条款，因此成本应相对较低。相比之下，中行永续债的票息收益并不高。
此外，永续债的定价还可参考商业银行二级资本债。目前我国商业银行二级资本债的发行多为固定利率，17年以来AAA级票面利率平均在4.67%左右，略高于中行永续债（4.5%）。但如果以5年期国债利率为基准，计算二级资本债发行时的票面利差，则17年以来AAA级平均利差约为1.17%左右，低于中行永续债（1.57%）。
考虑到二级资本债是可以到期偿还的（大多期限为10年），其清偿顺序也在永续债之前，因此也应当比永续债的成本更低。因此综合来看，中行永续债的票面利率不高（相比同评级的二级资本债）；但利差水平尚可。
总的来说，如果从票面利率的角度，目前中行永续债（4.5%）的利率水平不高，相比同评级的优先股、二级资本债等没有明显优势。对于持有期限较短的投资者（5年以内），其票面利率无法调整，吸引力或有限。但考虑到中行永续债相比基准利率的利差（1.57%）尚可，因此对于持有期限较长的投资者（超过5年）来说，或有一定的配置价值。
2.4银行永续债需求：非银或是主力
那么永续债的需求情况如何？从中行永续债的发行情况来看，全场认购倍数超过2倍，共有约140家机构参与认购，涵盖政策性银行、大中小型商业银行、保险公司、证券公司、基金、财务公司、信托等银行间市场主流机构。此外，还吸引数家境外机构投资者参与投资，整体申购情况较好。
作为第一单商业银行永续债，中行永续债具有一定的“明星效应”，加上配套政策的支持，发行情况较好。目前尚不清楚中行永续债具体的持有结构情况。不过参考国外的资本债（CET1、AT1等），持有机构主要是保险、基金、资管、私人银行等。我们认为未来国内商业银行永续债主要的持有机构也或以保险、券商资管等非银资金为主；银行自营、理财等需求或短期较弱。
1）银行自营受资本占用的约束。银行自营投资永续债的主要阻碍在于资本占用。根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对未并表金融机构的资本投资存在资本扣除条款。具体来说，商业银行对未并表金融机构的资本投资分为小额少数投资（对A金融机构资本投资占A实收资本10％以下）和大额少数投资（对A金融机构资本投资占A实收资本10％以上）两类。
对于小额少数投资，如果投资总额（包括各级资本投资）合计超出本银行核心一级资本净额的10%，则超出部分需从相应资本项中扣除。对于大额少数投资，如果核心一级资本的投资总额超出本行核心一级资本净额的10%，则超出部分需从本行核心一级资本中扣除。但如果是其他一级资本、二级资本投资，则不考虑是否超出10%，均从本行相应资本中全额扣除。
对于中行等大型商业银行来说，由于其实收资本规模较大，因此比较容易满足小额少数投资的条件。但对于部分规模较小的中小银行来说，如果实收资本较少，则比较容易满足大额少数投资条件。而永续债又属于其他一级资本，此时投资该行永续债将从本行其他一级资本中全额扣除。因此，对于中小行的永续债来说，银行自营的投资会受到规模约束。
最后，如果没有资本扣除项，或资本扣除项扣完部分，应遵循风险权重计量准则计入风险资产。根据商业银行资本管理办法，投资金融机构股权应按照250%的风险权重计入，明显高于信贷、债券等资产的风险权重。在目前银行资本整体紧张的背景下，自营对于永续债的需求短期或有所约束。
不过若从银行业整体考虑，互相持有永续债会提升行业整体的资本充足率。具体来说，投资永续债会占用持有行250%的风险权重，在8%-10%的资本充足率要求下，会消耗其20%-25%的资本金；但对于发行的银行来说，则会增加其100%的其他一级资本。因此在满足小额少数投资，且规模不超过核心一级资本10%的条件下，银行间相互持有永续债会提高行业整体的资本充足率。
2）若计入权益资产，则理财资金的需求或有限。根据永续债会计处理新规，目前发行的中行永续债是可以划定为权益资产的。而对于银行理财来说，其主要的投资品种以债券类资产为主；权益类资产的占比较低。如果未来银行永续债均计入权益，则可能不利于吸引理财资金。
不过根据理财子公司新规，理财子公司投资权益资产的条件较为宽松，可直接投资股票，并且不设起售点、无需面签等。2月27日建设银行和中国银行作为首批银行理财子公司开设银行获批，因此我们预计今年下半年理财子公司将陆续开业，未来理财对权益类资产的投资或以子公司渠道为主。从政策的支持意图上看，理财子公司也是永续债的有望需求之一。
3）政策加持之下，保险或是主要投资机构之一。保险是商业银行次级债的主要投资机构之一，之后银行发行二级资本债逐渐替代次级债；但保险无法投资二级资本债（减记条款的限制），理论上也无法投资永续债。为了引入保险资金，1月25日，银保监会下发7号文，允许保险资金投资商业银行永续债和二级资本债等，并且明确了投资要求：纳入无担保非金融企业(公司)债券管理，发行人总资产不低于10000亿，净资产不低于500亿；核心一级资本充足率不低于8%，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11%；信用评级AAA（永续债要求信用评级AA+）等。
保险是债券市场的重要参与机构，其负债期限长、资金规模大，天然适合配置银行永续债，国外的资本补充债券也是以保险机构持仓较多。但保险机构投资银行永续债依旧有所限制，根据7号文的要求，目前保险机构可投资的永续债发行银行主要是国有大行和股份行（约有17家左右），部分中小行永续债可能无法满足保险资金的要求。
4）基金、资管等也有投资需求。广义基金（除理财外）也是银行永续债可能的投资机构。其中公募基金的考核周期较短、对流动性等要求较高、需要净值化管理，对永续债的需求可能有限。相比之下，公募专户、券商资管、私募基金等负债相对稳定，投资范围也更为灵活，对银行永续债的需求或相对较强。
3.银行永续债及其支撑信贷的规模测算3.1测算方法一：商业银行能够投资的最大规模
如果仅考虑商业银行互投的情况，前面提到，受到《办法》中相关规定的限制，商业银行资本投资（包括永续债、二级资本债、次级债等）的规模将会受到自身核心一级资本10%的限制，且投永续债需按250%计提的加权风险资产。根据银监会的数据，2018年三季度商业银行核心一级资本净额为14.26万亿元，则商业银行资本投资规模上限1.43万亿，扣除截至18年三季度商业银行持有的二级资本债和次级债4608亿，可投资永续债规模上限约0.97万亿。
再考虑对应的加权风险资产规模。0.97万亿元需要按照250%计提加权风险资产，即2.43万亿元。同时18年三季度一级资本充足率为11.33%，由此可得扣除计提的风险资本占用，最后能够扩大的加权风险资产规模为6.13万亿元。
最后考虑能够支撑的信贷规模。根据A股30家上市银行2018年半年度数据（部分银行三季报没有相关数据），可以得到贷款余额/加权风险资产净额这项指标的平均值为71.40%，由此计算出能够支撑的信贷规模为4.37万亿元。
3.2测算方法二：从核心一级资本和其他一级资本的比例出发
我们从供给端出发预测商业银行发行永续债补充资本金的规模，接着从投资者角度分析需求，两者相匹配得出永续债的发行规模，最后预测能够支持的信贷规模。
供给端，从其他一级资本不足的角度出发，以18年三季度资本充足率和资本净额倒算加权风险资产为132.13万亿元。按照《办法》中列示的核心一级资本与其他一级资本充足率的比例，即7.5%和1%的比例考虑，其他一级资本应补充1.2万亿元。假设其中90%由永续债补充，其余由优先股补充，则商业银行的永续债发行需求为1.08万亿元。
如果需求端为非银机构。在政策支持下我们假设1.08万亿的需求能够满足，非银机构无需计提风险加权资本，因此补充的一级资本能够扩大的风险资产规模为9.55万亿，进而能够支撑的信贷规模为6.82万亿。如果部分需求为商业银行，由于需要计提资本，则可支撑的风险资产和信贷规模都会下降。
需要说明的是，上述供给端的预测是静态的保守估计，补充的资本用于满足表外资产回表和支撑信贷的需求后，加权风险资产总额会上升，带动资本充足率下降，进而产生新一轮的资本补充和永续债发行需求，是个动态的循环过程。这里仅考虑了核心一级资本与其他一级资本的适宜比例，并没有将商业银行多发行债券补充资本，用于扩大贷款的可能考虑进去，实际上这也是政策导向。因此准确来说，这种方法下我们预计永续债的发行规模在1.08万亿元以上。
另外，由上述计算过程可以看到，由于商业银行需要计提风险资本，其投资的永续债最后能够支撑的信贷规模会“打折扣”，而非银机构则没有这一限制。因此从宽信用政策角度考虑，非银机构参与永续债投资显得更为重要。
4.银行永续债对债市影响如何？
永续债补充资本，有利于表内风险资产的扩张。中行400亿永续债的成功发行，提升了其一级资本充足率0.3个百分点；而如果保持中国银行目前资本充足率不变的情况下，则可增加其风险资产约3000亿元。未来永续债的发行会缓解银行的资本金压力，有利于表内风险资产的扩张。
宽信用渐显成效。银行永续债的发行是宽货币到宽信用的助力之一。实际上19年以来，宽信用的效果已经逐渐显现。刚公布的1月金融数据超出市场预期，其中1月新增社融达到4.64万亿，创下历史单月新高，社融余额增速从9.8%回升至10.4%。我们认为社融增速已经见底，一是中国宏观债务率已经企稳、货币和融资增速已和经济增速匹配；二是社融当中非标融资的拖累开始减缓，而直接融资开始发力。随着宽货币向宽信用的传导见效，债市的行情也将发生变化。
债券牛市进阶，信用转债更优。19年以来，市场风险偏好明显提升。一方面是权益资产表现亮眼，股市大幅上涨；另一方面是信用利率大幅下行，信用利差压缩，信用债和转债的表现均超过利率债。我们认为，宽信用的成效渐显，融资或在1月份已经见底回升，带来企业盈利改善的希望。债券牛市将出现进阶，19年信用债和转债应是债市投资的主要方向。
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