作者：半个研究猿
来源：雪球
自1996年上市以来，格力电器是整个A股市场给投资人带来回报最为丰厚的公司。在上市前几年股价停滞不前的情况下，格力在随后的十多年时间了上涨了数十倍。
放眼整个A股市场，关于格力的研究应该算是最深入的了。除了较为常见的产品，销售模式，市场地位等等研究外，对其公司治理，企业文化的研究也到了非常深入的地步。前一阵子的格力奥克斯大战，将格力的热度推到了一个新的高度。
这篇文章不对当下的格力发表任何观点，主要试图对格力电器的历史股价走势及业绩，估值表现做一个简单的回顾梳理，以期望可以在市场出现下一个格力这样的机会的时候不会错过。
在对格力的业务发展，财务数据，市场观点及股价表现进行梳理之后发现，
市场对“成熟公司”的偏见，是格力在过去十几年一直超预期的根本原因。
市场对于“成熟公司”的偏见来自于企业生命周期理论。生命周期理论，一般分为导入期，成长期，成熟期和衰退期四个阶段。如图：
在大多数人的想法里，投资一个企业，自然要投资其在增长最快的阶段，这样可以在短时间内获得更多的回报。
在企业处于衰退期时，就不应该再投资这个企业了，即使这个时候估值看起来可能很吸引人。
但现实可能却大不同，我们来看发生在格力的身上的故事。
1996年底，格力上市，上市之后的格力随着行业的快速发展也一并进入发展的快车道。从1996年至2005年，公司营收从刚上市时候的年入28亿，翻了近十倍到了05年的263亿。
但在这个阶段，格力股价几乎10年零涨幅：
格力股价真正开始启动，是在05年以后。这个阶段格力的营收从263亿到了18年的接近2000亿，增长速度远不如前十年，但股价表现却大不一样。
为什么会这样？在行业最快速成长的时候股价却不涨，在公司成为行业第一，市场屡屡认为格力发展触达了天花板的时候股价才开始飞涨。
其核心是：在刚上市的阶段，格力基本是增收不增利的，在营收上涨了接近10倍的情况下，净利润仅从96年的1.9亿提升到了5.1亿，增长近一倍多。而在05年之后，格力的净利润足足涨了50倍。
05年时间处格力的净利率从96年的6.6%下降到了05年的2.8%。毛利率从28.5%下降到了16.5%。05年之后格力毛利率稳步提升，一度达到最高的36.1%，净利率最高达到了15.2%。
赚钱能力的差异，造就了格力在这两段时期截然不同的股价表现。同样的例子，在消费品行业还可以找到很多，比如曾经的伊利和这几年的海天。
回到前面提到的企业生命周期理论，我们可以发现，在行业快速成长期去投资可能并不是一个更好的的选择。在空调行业快速发展的那几年，外企，合资品牌，民企纷纷加入混战，价格战层出不穷，在这样的背景下，企业很难挣钱。如果你在那时候选择选择投资空调行业，还可能买入像早期空调老大春兰一样的落寞者。
而如果在行业进入成熟期，龙头企业开始凭借竞争优势不断获取更高地净利率时候买入，那回报会大得多。
所以，关于企业生命周期的理解，绝不能生搬硬套地认为，在企业快速成长地时候投资就是最好的选择，在其进入成熟期之后就要抛弃。
同样地，我们可以看到，在企业生命周期理论中，成熟过后，就会走向衰落。但实际的企业发展却往往不是这样的。
从格力你可以看到，企业在经过十年成长竞争之后，可以进入另一个超过十年的龙头垄断发展时期，这个时间比成长期还要更久。
而从格力的死对头美的的发展历史可以看到，除了像格力一样在单一产品上做到绝对领先，攫取行业的大部分利润，还可以通过多元化发展的形式使得公司走向更好的未来。
而真正会走向衰退的，只有那些在进入成熟期之后，遇到了更好的替代品的企业。比如同是家电行业的电视机，则因为手机的普及而被越来越多用户所抛弃。
所以，我们可以将上面的企业生命周期理论变为下图：
在企业进入成熟期之后，只要没有出现威胁性的替代品，那么企业还会活的很好，投资者也会迎来更加具备确定性的投资机会。行业成长期格局变化快，选股要承担大得多的风险；而在成熟行业，竞争格局往往比较稳定，风险比较小，确定性更高。
二、格力为什么能一直超预期？
除了成长与成熟之间的抉择，回顾格力的历史表现，还有一个非常重要的因素不容忽视，就是其在近十几年来一直的“低估值”。
从图中数据，格力的PE在03年以后，除了07年大牛市期间，几乎都在10-20倍之间徘徊，甚至在13年之后的很长一段时间内小于10倍。
市场在过去十几年一直给予格力如此低的估值，主要原因是担心其空调业务已达天花板。
而相比于其竞争对手美的集团，格力的估值也一直处于相对较低的状态。
这方面则是因为格力的业务结构相对单一和公司治理方面的不足（国企和管理层激励不足）。
估值低，代表市场的预期低。在利润增长不好甚至增速下滑的时候，可以减少股价大幅下跌的风险。而一旦公司能够交出更好地成绩单，有个10%，甚至更高的增长，那么股价自然就会超预期的上涨。
从事后来看，格力依靠有效的竞争策略在行业内进一步扩大份额，同时空调行业也并没有像市场预测的那样成为“衰退”的行业。
从格力上看，我们可以发现市场的“预期”很多时候并不一定是正确的，如果我们能够发现这种错误的市场预期，也就找到了很好的投资机会。即使最终这样的超预期没有发生，那么极低的绝对估值也可以保证我们不会遭遇过多地亏损。
以老板电器为例，同为家电行业的明星股，老板电器在业绩增速下滑之后，股价随即腰斩。
这是因为其在当时的PE高达30+，市场对其增长是有很高要求的，在这样的情况下，一旦失去增速，则会被市场无情抛弃。
而对于近几年一直只有10倍上下PE的格力来说，这个风险就不存在了。有增长是超预期，没增长也说得过去。
这里需要强调的一点是，格力低估值就可以反复超预期，是因为其具备实实在在的竞争力，而很多在走下坡路的低估值企业是要避免去碰的。
最后总结，于我而言，复盘格力主要的启示有两个：
二、低估值，是获取超预期回报的重要因素，市场不总是对的。
责任编辑：
