作者|一颗手榴弹
在美股、港股上市的中国公司总是沽空者们的“心头好”，这话确实没错。最近，在港股与美股齐上市的中国生物制药企业百济神州（06160.HK/NASDAQ：BGNE），与知名投资机构J Capital Research(美奇金)的博弈受到了市场的广泛关注。
9月5日，做空机构J Capital Research(美奇金)发布了一则做空报告，箭头指向有着中国医药研发创新光环的药企公司百济神州。
美奇金的做空报告主要指出了百济神州的七大问题，包括管理成本过高、虚假收入、世界上最昂贵的研发人员、新药审批没有特权、可疑收购、没有什么投资价值、伪造销售(比披露的少57%)。
受到沽空报告影响，百济神州港股、美股两个板块在9月5日当天均受到波及。同花顺数据显示，百济神州港股当日下跌3.94%，报收于85.35港元/股；同期美股报收于131.03美元/股，下跌了6.78%。9月6日，公司股价继续受挫，港股当日收盘下跌了9.2%；美股市场最大跌幅一度达到了13%，最后收盘下跌6.78%。
据估算，短短两日间，百济神州市值在港股方面就蒸发了约89亿港元(合计约人民币81亿元)。
百济神州的回应
为了挽回股价，百济神州在9月6日便发布澄清公告，称美奇金该做空报告失实、毫无依据且具误导性指控，旨在对百济神州股价造成负面影响，从而满足做空机构的私利，报告中的指控为公然造假。
图片截自：百济神州公告
9月9日，百济神州还召开了投资人会议，其中，百济神州董事长兼首席执行官欧雷强先生（JohnV. Oyler）、中国区总经理兼公司总裁吴晓滨以及首席财务官梁恒等高层均出席会议并详细回应了沽空报告中的质疑。
在美奇金的报告中，大量指控了百济神州夸大销售数据，并表示公司将从新基收购的三种产品2017年第四季度的中国市场销售额夸大了60%，其实百济神州从新基所购得药品药物在市场上并不畅销。报告提到百济神州与新基签约时承诺的产量不匹配，因而百济神州从分销商买回了部分药品，并认为一部分回购的药物被储存起来，而一部分可能被销毁。由此，美奇金认为百济神州大约有60%的销售额具有欺诈性，公司将其销量夸大了约33%。
“新基公司会把产品运输给百济神州。百济神州接收之后，将它进入库存。接着，百济神州把产品卖给经销商，也就是华润医药。一旦百济神州把产品卖给华润，我们将确认这笔营收。随后，我们的经销商网络把产品分销给各大医院和药店。”会议中，总经理吴晓滨详细介绍了百济神州在中国的整个销售过程。
由于分销商需保有一定库存等原因，与净收入有10%-15%的偏差，这在品牌肿瘤药物中是正常的。吴晓滨还表示，公司已实现对产品流向即从经销商到最终销售端的实时监控，同时对分销商到医院和药店的数据进行密切的观察。“这些数据有一定的局限性，因为它不能涵盖每一家医院和药店，但是它们提供了到达医院或者是药店层面的透明度。”
对于虚增收入，美奇金认为百济神州自2017年第四季度接管新基制药的药物在中国市场上的销售业务以来，伪造了超过1.54亿美元的营收，夸大了133%。对此，吴晓滨表示，公司在获得新基的三款药物后，商业队伍从2017年第四季度不到两百人，增长到了六百多人，在企业管理与商业化策略的提升中，也促进了过去两年中公司的收入业绩。
吴晓滨还表示，百济神州的审计机构安永会计事务所也是国际知名会计机构，目前在国内还服务于中国光大银行(06818)、中国铝业(02600)、中国通号(03969.HK)、华能国际电力(00902)等多家上市公司。
在做空报告中，美奇金还指出百济神州在广州拥有一家没有任何业务但占据近7000万美元成本的空壳公司，并且这家公司是的注册地址找不到相对应的公司。
公司首席财务官梁恒在会议中回应，收购来的这家广州子公司具有分销执照，地址仅为注册用，实际办公地点与广州分公司共享。而这家公司是未来将承担PD-1商业化的实体公司。
美奇金还质疑百济神州位于北京市昌平区的研发大楼，指出根据2018年底该园区房产价格为3万元/平方米，最高价格应为2680万美元，但百济神州收购它的价格比市场价格高出近1000万美元。
董事长欧雷强对其表示，当年百济神州是以2.1万元/平米购得该大楼。
百济神州高层们的积极回应暂时稳住了下挫的股价。同花顺数据显示，截止9月10日早盘，公司港股、美股均开始反弹，港股最新股价为76.8港元/股，上涨了2.67%；美股最新上涨4.01%，报125.45美元/股。
值得注意的是，在美奇金与百济神州的这场博弈中，百济神州超高研发费也一度受到争议。
最烧钱的本土药企？研发进度滞缓
今年3月末，百济神州发布了2018年年度业绩报表。数据显示，2018年百济神州实现年度营业收入约为1.98亿美元，而在支出一栏，研发投入竟高达6.79亿美元（折合人民币48.2亿元），比2017年投入多了2.5倍，一度成为国内研发费最高的药企。
图片截自百济神州公告
财报显示，百济神州长年来的大幅支出，公司净利润也连年亏损，自2016年-2018年，百济神州研发支出分别约为人民币6.1亿元、17.6亿元、48.2亿元；而录得净利润亏损分别达到了人民币8.27亿元、6.27亿元、46.24亿元，公司亏损缺口明显增大。
公开资料显示，百济神州作为一家生物科技公司，专注于分子靶向和免疫肿瘤疗法的研发。据财务报表来看，百济神州的研发开支主要由临床阶段项目的外部成本、进行中研发开支、非临床阶段项目的外部成本、内部研发开支四部分组成。据统计，在2017年-2018年，百济神州与国内的本土制药企业相比其临床试验数目增长最多，2018年，百济神州在国内开展了16项相关临床试验，仅次于国内龙头药企恒瑞医药。
此外，美奇金也认为百济神州的研发人员开支奇高，并表示“百济神州中国员工的成本比我们认为的可行员工薪酬标准高出了6500万美元左右，整体研发支出是其直接竞争对手的八倍。”
一直以来，百济神州依靠大量融资来支撑公司高额的研发投入，尽管目前并未实现盈利，但百济神州仍在减持“烧钱模式”，持续加大研发投入。但事实上，在百济神州成立9年来，至今仍未有自主产品获批上市，公司的研发进度十分缓慢。
药物的研发虽然需要时间与金钱，但将近9年的等待确实难以持续投资者的信心。在反做空研究中心对公司的部分产品研究发现，它们的进度的确并未像百济神州招股书的时间表那样迅速。
此外，美奇金在报告中也提到他们与监管机构进行了确认，表示今年中国药物报销清单上也不会出现百济神州的新药。
做空“老手”美奇金多次狙击未果
在这场做空博弈中，J Capital Research（美奇金）也成为市场关注的对象。
天眼查信息显示，美奇金注册于2010年11月18日，由美猴王投资咨询有限公司进行出资。2011年12月被J Capital Research正式收购。作为一家独立的第三方分析研究机构，美奇金不参与任何交易活动，只是提供给付费客户他们需要的针对相关公司的调查研究报告。
事实上，这家沽空机构多年来一直关注着中国市场，也曾多次对中国互联网、房地产等行业唱衰，而众多中概股成为它的狙击对象。
不过，美奇金曾做空包括中国绿色农业公司（CGA）、京东（JD）、泛华金控（FANH）等公司，均未成功。
在美奇金2011年1月狙击中国绿色农业公司之后，《21世纪经济报道》有文章提到许多做多与做空的对冲基金经理都表示，美奇金的做空报告并不新鲜，其内容与四个月前的另一份报告“基本重复”。
2015年6月，美奇金发布做空报告，指控京东误导投资者、财务数据造假，京东随后就做出了澄清回应，数据显示，京东届时在短暂的股价下跌后就开始回升。
今年2月17日，美奇金指控泛华金控进行关联方交易，受其影响泛华金控当日股价下跌了12.56%，但在泛华金控回击后，公司股价大幅反弹，18日大涨14.63%。
此外，在今年4月份对优信（UXIN）的做空报告，也被指责报告撰写者对二手车行业和优信的全国购业务缺乏最基本常识。
作者|一颗手榴弹
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